Cómo funcionan las estructuras de cascada en sindicaciones

Un pitch deck de sindicación dice "18% IRR proyectado" y "split 70/30."

Pero, ¿qué significa eso realmente cuando se vende la propiedad?

Qué es una cascada (waterfall)

Una cascada es el orden de prioridad en que fluyen las ganancias de un negocio. El dinero no se divide 70/30 desde el primer dolar. Fluye por niveles, como agua bajando por escalones. Recibes tu parte en cada nivel antes de que se active el siguiente.

Entender la estructura importa mucho mas que el IRR proyectado en la presentacion. La proyeccion es un estimado. La estructura es el contrato.

El retorno preferido va primero

Antes de que el patrocinador (sponsor) reciba un centavo de las ganancias, tu recibes tu retorno preferido (preferred return). Normalmente es entre 7% y 10% anual sobre tu capital invertido.

Ejemplo: inviertes $100,000. El retorno preferido es 8%. En el primer ano, los primeros $8,000 de ganancias van para ti. El patrocinador no recibe nada hasta que se cubra ese umbral.

Si el negocio no genera suficiente para pagar el retorno preferido, este se acumula. El patrocinador tiene que pagarte todo lo pendiente antes de participar en las ganancias. Algunas estructuras permiten el "pago corriente" (current pay), donde el retorno preferido se paga del flujo de efectivo (cash flow) conforme llega, mientras que otras lo acumulan. Lee el acuerdo operativo (operating agreement).

Devolucion de capital

En muchas estructuras, primero te devuelven tu inversion inicial antes de que el patrocinador tome su comision (promote). El orden seria:

1. Retorno preferido (tu umbral del 7-10%)
2. Devolucion de capital (tus $100,000 de regreso)
3. Split de ganancias (aqui entra el 70/30 o 60/40)

No todos los negocios funcionan asi. Algunos dividen ganancias antes de devolver el capital. El acuerdo operativo lo especifica. Asegurate de saber en cual estructura estas.

Niveles de split de ganancias

Una vez que se cubren el retorno preferido y (a veces) la devolucion de capital, las ganancias se dividen entre tu (LP, socio limitado) y el patrocinador (GP, socio general). El split suele cambiar en niveles mas altos de retorno:

Si el negocio alcanza un 22% de IRR, no recibes el 70% de todo. Recibes el 70% del primer nivel, el 60% del segundo y el 50% del nivel superior. La participacion del patrocinador crece conforme el negocio rinde mejor.

La clausula de catch-up

Aqui es donde la cosa se pone interesante. Despues de que recibes tu retorno preferido, el patrocinador suele tener un periodo de "catch-up." Durante este periodo, el recibe el 100% de la siguiente porcion de ganancias hasta alcanzar su comision completa (por ejemplo, su 30% de las ganancias acumuladas). Luego se reanuda el split normal.

¿Por que? El retorno preferido retraso su participacion. El catch-up le permite "ponerse al dia" con lo que habria recibido si las ganancias se hubieran dividido desde el inicio.

Es algo estandar. Pero significa que habra un periodo donde el patrocinador recibe una proporcion mayor. Lee el acuerdo operativo para ver exactamente como esta estructurado.

Clausula de revision retroactiva (lookback)

Algunos negocios usan una revision retroactiva: calculan la comision del patrocinador con base en los retornos totales de todo el periodo de tenencia, no ano por ano. Eso puede cambiar cuando y cuanto recibe el patrocinador. De nuevo: acuerdo operativo.

Ejemplo: negocio de $5M, $2M en capital

Veamos un ejemplo simplificado.

• Precio de compra: $5M
• Capital recaudado: $2M (tu y otros LPs)
• Deuda: $3M
• Retorno preferido: 8%
• Split: 70/30 debajo de 15% IRR, 60/40 arriba

Supongamos que la propiedad se vende despues de 4 anos por $6.5M. Despues de pagar el prestamo de $3M, quedan $3.5M para el capital. Tu parte del fondo de capital (basada en tu inversion) primero recibe tu retorno preferido del 8% por 4 anos. Lo que quede se divide 70/30 (o 60/40 en la porcion que supere el 15% de IRR).

Las matematicas exactas dependen del lenguaje especifico de la cascada. Pero el principio se mantiene: recibes tu umbral primero, y luego el split aplica al remanente.

Estructura Americana vs Europea

Americana (negocio por negocio): Cada negocio se evalua de forma independiente. Si el Negocio A alcanza un 20% de IRR y el Negocio B pierde dinero, el patrocinador aun puede recibir su comision por el Negocio A. Tus perdidas en el Negocio B no compensan sus ganancias en el A.

Europea (a nivel de fondo): Todos los negocios se agrupan. El patrocinador solo recibe su comision cuando el fondo completo alcanza el umbral. Las perdidas en un negocio reducen el retorno general del fondo, asi que el patrocinador comparte mas del riesgo.

La estructura Europea es mas favorable para el inversionista. La Americana es mas comun en sindicaciones de un solo activo. Las estructuras de fondos suelen usar la Europea.

Por que la estructura importa mas que el IRR proyectado

Un patrocinador puede proyectar un 18% de IRR. Pero si la cascada es agresiva — comision alta, retorno preferido bajo, negocio por negocio — tu podrias terminar con un 10% mientras ellos se quedan con un 25% cuando el negocio va bien.

O el negocio podria rendir menos de lo esperado. En ese caso, el retorno preferido te protege: recibes tu 7-10% antes de que ellos reciban algo. La estructura define quien recibe que cuando las cosas salen mal, no solo cuando salen bien.

Leer el acuerdo operativo

El acuerdo operativo (operating agreement) es el contrato. Ahi se detalla la cascada, el retorno preferido, el catch-up y cada comision. Es denso. Leelo de todas formas. O contrata a un abogado especializado en sindicaciones para que lo lea por ti.

Pon atencion a: (1) el porcentaje exacto de retorno preferido y si es pago corriente o acumulado, (2) los niveles de split y los umbrales de IRR, (3) si es negocio por negocio o a nivel de fondo, y (4) cualquier clausula que permita al patrocinador modificar terminos sin el consentimiento de los inversionistas. Algunos acuerdos operativos tienen flexibilidad integrada. Sabe lo que estas firmando.

Ingresos por refinanciamiento. Algunos negocios refinancian a mitad del periodo de tenencia para devolver capital a los inversionistas o financiar mejoras. El acuerdo operativo puede especificar como se dividen los ingresos del refinanciamiento. Si el patrocinador recibe una porcion desproporcionada de las ganancias por refinanciamiento, eso afecta tu retorno total. No siempre es malo — refinanciar puede liberar valor — pero entiende el split antes de invertir.

Antes de invertir, lee el acuerdo operativo. Entiende el retorno preferido, los niveles de ganancias y si es negocio por negocio o a nivel de fondo. Un split 70/30 suena justo hasta que te das cuenta de que el retorno preferido y el catch-up se comen parte de lo tuyo primero. Los numeros en la presentacion cuentan parte de la historia. El acuerdo operativo cuenta el resto. Lee ambos. El diablo esta en los detalles. Si solo hojeas el acuerdo operativo, lo haces bajo tu propio riesgo. Cada clausula importa. Para una vision completa sobre inversiones en sindicaciones, consulta nuestra guia de sindicaciones, y repasa los conceptos de tasa de capitalizacion (cap rate) y retorno sobre el efectivo invertido (cash-on-cash return) para evaluar el negocio subyacente, no solo la estructura.